子弹财经
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集中度飙升，利润空间承压，2025年的医药流通行业在变革中加速分化。
当巨头们凭借规模优势主导市场时，身为院外市场第四大玩家的融泰药业虽面临增收不增利、资金压力的考验，也向资本市场发起冲击。
据统计，国药集团、上海医药、华润医药、九州通四家全国性批发企业市场占有率已达45.76%，头部企业的主导格局愈发明显。
与此同时，“两票制”深入推进、带量采购扩围，压缩了传统分销业务的利润空间，企业纷纷向数字化营销、供应链增值服务等方向转型，院外市场迎来新机遇。
在此背景下，融泰药业于2025年9月26日正式向港交所递交招股书，由中信证券担任独家保荐人。
然而，冲刺上市的融泰药业面临增收不增利、短期偿债压力大、毛利率偏低等多重挑战。此次赴港上市是破局利器，还是救命稻草？
1、毛利率低于同行企业，2024年净利率仅为0.13%
融泰药业成立于2004年。招股书显示，按2024年收入计，融泰药业是中国院外医药市场第四大营销和供应链解决方案提供商。但其所占市场份额仅为1.2%，与排名第一、第二的企业相比存在较大差距。
简单来说，融泰药业属于医药流通企业，专注于院外市场，主要通过向下游客户销售从制药公司采购的医药产品赚取利润。
医药流通行业当前面临盈利困境，融泰药业更是如此。从业绩上来看，融泰药业呈现增收不增利的态势，其营收从2022年的24亿元增长至2024年的28.7亿元，但净利润却由1478万元降至374万元。
近年来，融泰药业利润率持续走低。毛利率由2022年的7.6%降至2024年的6%，净利率也从0.61%降至0.13%。公司毛利率水平低于药师帮、九州通等同行业企业，在盈利表现上处于相对劣势。
直到2025年上半年，公司业绩才有所好转，实现营收15.4亿元，同比增长11.4%；归母净利润1983.4万元，同比增长281%。
但从关键盈利指标毛利率来看，虽然2025年上半年毛利率回升至7.16%，但仍低于药师帮、九州通(7.56%)等同行企业同期水平，说明其“低毛利”的业务底色尚未根本改变。
融泰药业作为院外市场的参与者，虽同样依托数字化营销体系与供应链服务能力向上游药企采购、向下游B端客户供货，但其业务规模与资源整合能力，均不及传统龙头华润医药、九州通等企业与头部数字化平台药师帮，在整体市场格局中处于跟随者位置。
在巨头环绕下，规模效应尚不明显的融泰药业，如何找到贴合自身资源禀赋的差异化路线，成为突破增长瓶颈的核心命题。
2、差异化优势不明显，估值溢价能力弱
融泰药业商业模式核心定位为院外医药数字化服务商，以“数字化营销+供应链整合”构建“C端为主、B端为辅”的全渠道布局。
作为细分领域的轻资产连接者，依托C端与基层小B端立足:C端通过京东健康、阿里健康等头部电商及自有“宜康思大药房”销售，2025年上半年收入占比56%。
B端借助区域伙伴与B2B平台间接触达基层终端，并与老百姓大药房等连锁药店补充分销，2025年上半年，B端收入占比43%。
但在规模、渠道掌控力、服务附加值上，其远不及药师帮的基层平台壁垒与九州通的全渠道重资产护城河。
盈利逻辑上，融泰药业仍依赖传统分销“赚差价”，为药企提供的数字化服务收入占比不足5%，技术壁垒和溢价能力欠缺，还因依赖第三方平台承受着佣金与价格压力，盈利空间被挤压。
这也导致其在资本市场溢价能力较弱。
资本层面，融泰药业IPO前B轮估值仅26.7亿元，药师帮E轮估值达93亿元，若按2024年营收计算，融泰药业对应的市销率不足1倍，显著低于行业1.5-2倍均值。
值得关注的是，2025年8月冲刺IPO前夕，早期投资方深创投、南山红土套现近亿元减持。
尽管深创投仍保留部分持股，但IPO前夕的减持通常被解读为“落袋为安”的谨慎选择，侧面反映专业机构对其上市后的股价表现缺乏信心。
融泰药业C端依赖平台流量、B端缺乏直接触达，在政策趋严与龙头下沉竞争下，模式脆弱性凸显，资本自然不愿为缺乏护城河的增长支付溢价。
当京东健康、阿里健康可直连药企，药师帮、九州通能覆盖全终端时，融泰药业的“连接者”价值大幅缩水。
若不能在本地化深度服务或细分品类垄断上找到真正的差异化路径，其在资本市场的估值折价与增长压力或将持续。
3、资产负债率高达70%，短期偿债压力大
医药流通是典型的资本密集型领域，其业务模式决定了对资金的需求量大，同时对资金周转的效率要求也远高于普通行业，这也是融泰药业所面临的问题。
一方面，医药流通企业在向上游企业采购时，为了获得更多的折扣、返利，通常会采用现款现货或高比例预付款的采购方式。另一方面，医药流通企业在向下游客户销售产品时，通常会存在一定的赊销信用期。
因此，资金实力决定了医药流通企业的业务规模和发展空间，现金流成为运营发展的核心竞争力指标。
然而，从现金流的情况来看，融泰药业也并不乐观。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，公司经营活动现金流处于净流出状态，合计净流出5.19亿元。在经营活动现金流承压下，公司的资金主要来自于银行贷款。
截至2025年6月30日，公司银行借款规模已达5.27亿元，其中短期借款占比超98%，高达5.18亿元，且全部依赖董事长陈长清及子公司非控股权益提供担保，短期偿债压力高度集中且与实控人深度绑定。
银行借款不仅带来刚性利息负担，更直接加剧经营压力。
2024年，公司银行借款利息支出达1288.6万元，这一数字远超同期548万元的归母净利润。仅利息成本就吞噬了超2.3倍的净利润，导致公司本就微薄的盈利空间被严重挤压，盈利与成本形成倒挂。
从资产结构看，公司资金流动性较弱。截至2025年6月30日，总资产仅14.6亿元，但应收账款与存货合计高达10.4亿元，占比超71%。也就是说，这么多钱被欠款、存货占着，根本拿不出来灵活用，导致公司能随时调动的资金紧张。
此外，公司的资产负债率高达70%，高负债+资金占用的双重压力，最终导致公司资金周转陷入困境。截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物余额仅1.16亿元，对比5.18亿元的短期借款，存在近4亿元的短期资金缺口，短期偿债能力堪忧，后续运营资金调度空间被大幅压缩。
对此，融泰药业表示，此次赴港上市募集资金将用于强化运营能力、升级供应链以及补充现金流等。
除短债压力外，公司还存在重大关联交易情形。
公司董事长陈长清与总经理骆旗、副总经理程华平，均曾任职于康哲集团。同时，融泰药业的主要股东为佐佑资产管理，而康哲集团受佐佑资产管理共同控制，因此康哲集团属于本公司的关联方。
2022年至2024年，公司向康哲集团采购医药及相关产品的交易总额分别为5.09亿元、3.64亿元及2.35亿元，构成了重大关联交易，这也是港交所审查的重点。
目前公司已申请上市规则豁免，但交易的公平性、定价的公允性及是否存在利益输送风险，仍将是监管与资本市场关注的焦点。
整体来看，融泰药业赴港上市面临盈利低迷、财务风险高、关联交易待审及业务模式缺乏壁垒等多重挑战，上市更多是缓解现金流的“渡劫”之举。
即便成功上市，募集资金也仅能解燃眉之急，若不能在本地化服务、细分品类或数字化升级上找到差异化路径，摆脱传统分销依赖，仍难在行业头部挤压下突破“跟随者”困境。
*文中题图来自:摄图网，基于VRF协议。
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